鉴于对经常项目预测的风险偏向上行，高盛认为资本外流“空间”为3,500 亿至4,500 亿美元之间，而超出这一限度后，外储将显著缩水并对人民币带来贬值压力。高盛的用意显然并非预测实际流动规模，而是指出庞大且不断扩大的经常项目顺差为外储提供了较大的缓冲空间。最关键的一点是，中国国际收支状况相当稳健，因此只有规模极为庞大的资本外流才能对人民币构成贬值压力。因此至少从国际收支的角度来看，人民币的贬值空间相当有限。

一、近期市场走势表明，未来一年面临的主要不确定因素是人民币贬值幅度会有多大。

新年伊始，不可交割远期汇率 – 不能算作是市场预期的最佳指标 – 所计入的未来一年人民币兑美元的贬值幅度为5.5%，而我们对客户的调查显示市场预期的贬值幅度接近10%。

从中国国际收支的视角来探讨人民币走势，其主要推动因素有两点：

1、油价下跌对于贸易条件而言属于意外的利好，有利于推高经常项目顺差、带来升值压力。

2、资本外流加剧的风险显然不容小觑，在人民币持续迅速贬值的情况下尤其如此。

我们利用国际收支来估算以上相互抵消的因素。

如果油价处于当前水平附近，即便将持续扩大的服务贸易逆差计入在内，今年的经常项目顺差仍可能接近4,000 亿美元（去年顺差可能高于3,000亿美元，而2014 年为2,200 亿美元）。这为国际收支带来了吸收资本外流的额外“空间”，从而提高了外储缩水的门槛。我们估算这一门槛在-3,500 亿至-4,500 亿美元区间，超出这一限度后，外储缩水规模 – 以及贬值压力 – 将十分巨大。

当然，这一国际收支视角与决策层的反应机制截然不同：近期走势可能意味着决策层的人民币贬值意愿（甚至是期望）增强。

二、油价下跌大大改善了中国的贸易条件。

这一点从贸易差额在GDP 中的占比可明显看出（图表1），但从美元计算的贸易差额（由于人民银行通过买卖美元来管理汇率，因此这一数据对人民币也有重要意义）来看则更为明显（图表2） 。以美元计算，当前的总体贸易顺差（黑线）超出以往任何时期的水平，原因是石油贸易逆差（红线）收窄，而非石油贸易顺差（蓝线）显著扩大。我们首先将低油价对经常项目的影响进行量化，然后利用国际收支项目来回推在维持外储规模基本稳定的前提下，低油价为资本外流制造了多大的“空间”。

图表3 显示出中国的经常项目情况，并将贸易差额划分为石油和非石油部分。2015 年中国石油净进口量约为25 亿桶，因此油价当年平均下跌10 美元意味着贸易差额改善了250 亿美元。而实际上，油价从2014 年的平均每桶97 美元降至2015 年的51 美元，计入石油进口量一定程度的上升后，这意味着石油逆差下降近1,000 亿美元（从-2,160 美元至-1,240 美元）。

三、基于经常项目顺差上升的预期，利用国际收支项目来回推在维持外储规模的前提下资本外流的空间。

假设2015 年四季度及以后（此前的三季度净外商直接投资基本持平）净外商直接投资为零，并将四季度外储缩水1,000 亿美元计入在内，得出2015 年外储规模减少3,270 亿美元。高盛估算资本外流=外储变动-经常项目-净外商直接投资，因此得出2015 年资本外流规模为7,280 亿美元。基于经常项目情景假设及对净外商直接投资的假设，今年的资本外流规模可能达到3,600 亿美元，而外储规模将保持不变。

实际上，鉴于对经常项目预测的风险偏向上行，高盛认为资本外流“空间”为3,500 亿至4,500 亿美元之间，而超出这一限度后，外储将显著缩水并对人民币带来贬值压力。高盛的用意显然并非预测实际流动规模，而是指出庞大且不断扩大的经常项目顺差为外储提供了较大的缓冲空间。最关键的一点是，中国国际收支状况相当稳健，因此只有规模极为庞大的资本外流才能对人民币构成贬值压力。因此至少从国际收支的角度来看，人民币的贬值空间相当有限。

转载自：人民币交易与研究

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