聚点丨巴菲特与特菲巴--价值投资者为什么与众不同

小兴   2017-05-05 本文章335阅读



在风起云涌、瞬息万变的资本市场,可以有一百种理论一千种方法教你怎么获益,但是最受真正的投资者信奉和追捧的还是巴菲特倡导的“价值投资”。“价值投资”四个字看起来最简单,实则最难,因为价值投资理念是基于哲学思想而不是数学命题。


本期聚点,给大家带来塞斯卡拉曼1999年2月15日刊登于《巴伦周刊》的巴菲特的价值投资理论与大家分享。



沃伦巴菲特五十几年的投资生涯(仍在继续)中最戏剧性的一幕,也是最重要的一课,就是他在1973年到1975年熊市期间展现出的坚定持股信念。1973年他指出华盛顿邮报现在如果出售,会有很多买家以高出当时市值几倍的价格买入,只是华盛顿邮报是家族控制,并不会出售。巴菲特能够以便宜的价格尽可能在市场买入,但是他也没有办法缩窄估值差距,他说他寄希望于随着时间的推移市场好转。“幸好”,华盛顿邮报和其他一些有吸引力的公司,在随后的两年并没有走出股价低迷的窘境,巴菲特的传记作家Roger Lowenstein说巴菲特也就是那个时候给市场留下印象,越跌越买,而且出手越果断。



华盛顿邮报一路下跌的过程中,巴菲特每天是怎样的心路历程呢。他可不是在场外市场,或者私人手中购入,那样的话一倒手就会有客观的收益。他就在公开市场买入,因为他认为对手错了,卖出的人没有想明白,或者没有条件想明白。他们卖出不是因为华盛顿邮报这家企业的业务对应的股价已经到了合理水平或者出现高估,这点卖家说不定会与他“意外地”达成一致。这里应该要指出,巴菲特并不是考虑华盛顿邮报在指数中的权重,或者会不会成为某项指数的权重股,也没有在计算市值空间或者每天的交易量,股票会不会分拆等等,他就是看业务值多少,然后在很高折扣的情况下买入。巴菲特没有考虑过风险么,不是,只是他计算的风险与很多短期化,各种受限的投资者眼中的风险很不相同,后者,也就是今天大型公募基金,每一次把股票出售给巴菲特都是在帮他变得更加富有。对他们来讲,风险不是犯愚蠢的错误,而是看上去愚蠢;不是出价过高,而是没有机会给别人已经都持有的票出高价。

 

历史从来不会完全重复,1998年的今天当投资者需要流动性的时候他们不会再卖掉华盛顿邮报,而是小票和新兴市场等股票。即便受跑输困扰的机构投资者也不会卖出戴尔,不管今天多么贵,戴尔毕竟曾给他们带来那么多美好,卖掉那些最近让投资者失望的票,不管已经变得多么便宜,可就容易多了。对于机构投资者来讲,只要有新钱进入,总会有几十只每个季度盈利都在增长,股价也一直表现优异的股票。这明显是一条显而易见,同时非常危险的路。当股价上涨,除了前期一直涨的不错,找不到其他理由的时候,就变成了博傻。互联网疯狂的时候,仅仅股票分拆的传言,这种跟价值没有关系的消息,不仅让股价飙升,甚至整个板块都跟着上涨,买入不看基本面,而是基于市场会怎么看。基于价值买入的投资者下跌的时候敢加仓,股价到位的时候敢卖出,而买入互联网或者非常贵的股票的投资者上涨和下跌的时候并不知道该怎么做。这是大部分人的困境,少数人的机会。



最早有本杰明格雷厄姆提出的价值投资的根本在于市场本身是投票器,而不是称重器,意味着投资者对自己比对其他所有人的观点加在一起都要有信心,这就近乎于傲慢了,而作为价值投资者做投资决策需要必要的傲慢。这种傲慢要非常小心,因为与你持相反观点的人可能聪明且勤奋。他们把股票以看似便宜的价格卖给你可能因为无知,感情因素,机构内部的各种限制,但也有可能是因为看上去的便宜实际是有瑕疵的,是合理估值,甚至是被高估,只是他们了解的比你多。这样严峻的风险只能一方面通过全面的基本面分析来化解,另一方面你要尽一切努力去了解为什么便宜(你永远不可能知道别人为什么卖出,但总能找到合理的推论)。令人惊讶的是,现在绝大多数投资者都不屑于从这个角度考虑问题。

 

现在在我们眼前是一位大型成长基金的基金经理,姑且叫他特菲巴,这些年来他一直买入并持有贵但却稳步上行的成长型公司。特菲巴一直看多,因为这些年他得益于此,股价在高位已经不让他担心了,不然他还有什么别的选择么?一眼望去,基本面很好,股价就应该高。他组合里的公司都是美国最伟大的企业,与时俱进,每个季度还都能超出分析师预期。从人口角度分析,现金应该会源源不断输入股市,几乎没有一个人能够给出理由这些人见人爱的大型公司不会继续得到投资者最大程度的追捧。



在比比谁更傻的大厅的尽头是一面镜子,特菲巴不知不觉走入大厅,其实他一直自认是个谨慎稳健的投资者。你看嘛,他手里没有一股垃圾股,都是伟大的企业,市场一直以来的表现也强化了他的信心和自我认知。显然现在把手里表现最好的票换成其他太过投机,他对自己说,我可是风险厌恶,甚至是价值投资者呢。买入,持有,进了新钱就加仓,这就是特菲巴的关键词。

 

偶尔特菲巴手里的明星从天上坠落,幸运的是,其他同行也持有差不多的比例,于是他进行了很正常的应对,卖掉。一家公司不能保证盈利的持续增长,你怎么可以在信任他,万一再来一次怎么办?他知道他的同行也都是这么想这么做的。特菲巴手里有很多公司,股价上涨不是因为应该涨,而是因为就是涨,没人能够指出为什么不该涨被作为会继续涨的最好证据。

 

特菲巴的世界缺乏逆向思考这门艺术,绝大多数人不可能长期正确。过早进场或者离场,与判断错误在99%的时间里看不出区别,在特菲巴这个行业就意味着失业。毕竟他们的工作满仓操作,买入流动性差些的小盘股满足不了每日增加的规模。特菲巴搞不好还半信半疑自己才是真正逆向思维的那个人,市场的上涨比别人想得还要长。



今天的投资圈变化很大,昔日被认为风险很高的品种现在比当年被认为安全的品种还要安全。不仅如此,终极讽刺的是,巴菲特和特菲巴持仓很像,伯克希尔哈撒韦重仓的全球化消费品牌吉利和可口可乐,今天也是特菲巴最钟爱的票。格雷厄姆在《证券分析》的扉页引用贺拉斯的《诗艺》:现在已然衰朽者,将来可能重放异彩。现在倍受青睐者,将来却可能日渐衰朽。




本文转自微信公众号

私木合伙人




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