在跟同事交流的时候，我曾经拿空调行业历史数据出来举例，说明为什么我更偏好中低增速、但集中度较高的行业。从财务数据上看，自从2006年左右格力美的确立起其在空调行业双寡头的格局后，虽然两家公司的收入增速有所下降，但盈利增速和现金流却出现大幅上升，而对于股东而言，真正重要的是有现金支持的盈利，或者更绝对一些，是公司的自由现金流水平，也就是从那以后，我们看到格力和美的给投资者带来了丰厚的长期投资回报。

 现象后面更重要的是造就这种结果的原因。为什么集中度提高后，龙头公司的盈利或现金流才会懪发？什么样的行业才能出现较高的集中度？为什么高增长、但集中度较低的行业可投资性较差？我想谈谈我对于这些问题的一些思考。

 在集中度较低的时候，虽然行业增速很快，但业内企业的规模和实力还没有拉开差距，可能有些企业已经形成一定的竞争优势，但企业经营如同逆水行舟，不进则退。对于暂时领先的企业而言，如果其不持续扩大领先优势，则可能被竞争对手反超，失去市场份额；对于暂时落后的企业而言，如果其不迎头赶上夺取市场份额，则可能日益衰落被淘汰出局。

 这种竞争格局下，虽然行业需求的快速增长使得业内大多数多公司都能有数量的增长，并在规模效应下获得成本下降的好处。但基于竞争的压力，企业大概率会把成本下降的收益转让给下游客户，以维持其价格竞争力；而由于需求的快速增长，导致其原材料价格也会较为坚挺，产品存在持续的成本上涨压力。反映到企业的财务数据，我们可以观察到企业的收入增长可能会低于销售数量的增长，盈利增长大致能够跟收入增长一致，甚至可能低于收入增长。落实到投资标的时，由于个体企业的竞争优势和竞争壁垒并不稳固，因此给投资者选择投资标的带来困难。国内前几年的快递行业差不多处在这个阶段，我们看到规模的增长带来企业单件成本的大幅下降，但价格也随之持续走低，不同企业的市场份额你追我赶，到目前最后谁能胜出仍是个未知数。

 行业的快速增长总会走到尽头，我们更愿意去深入观察研究进入中低增速行业的企业。在需求放缓的时候，规模效应带来的成本下降空间接近极限，进一步的竞争使得业内企业的盈利和现金流状况开始恶化。这个时候，在某些方面取得竞争优势的企业逐步脱颖而出，这种优势有可能是长期研发投入带来的技术领先，有可能是管理精细化带来的成本管控或高效的执行能力，有可能是持续的品牌和渠道建设带来的消费者认可度，甚至可能只是因为专注和谨慎所以能够在恶劣的竞争环境下存活下来。这个阶段企业的盈利和现金流都比较难看，但却正是龙头企业确立行业地位，形成竞争壁垒的过程，也正因为其阶段性财务数据的糟糕表现，使得投资者有可能捡到便宜货，大幅提高长期投资收益水平。

 说到这儿，其实后面的事情就比较清楚了，集中度提高后，龙头企业形成了较高的竞争壁垒，虽然行业需求增长可能已经放缓到了个位数，甚至是零增长，但很强的议价能力使得龙头企业仍然可能通过提价、降低成本、挤压上游企业利润等等方法获取盈利增长，而且其主业强大的现金流支持也使得其向关联领域扩张更具成功的可能。

 那么什么样的行业更加可能有较高的集中度呢？参考国外成熟市场的经验，我们看到不同行业集中度的差异很大，简单地分析，产品标准化程度越高的行业集中度越高、资产越重的行业集中度越高、具备自然垄断能力的行业集中度越高。

 产品越标准化，企业的竞争就越集中在成本价格竞争上，在同等质量下最后一定是成本最低的企业获取绝对大头的市场份额，大部分工业品是这种类型；产品差异化程度越高，消费者需求就越个性化，行业的集中度就越低，大部分消费品就是这样，因此我们在研究消费品企业时，更多的需要去思考产品成本之外的一些竞争能力。

 有一些消费品在我们看来是不太好的投资方向，比如服装、餐饮和成品家俱等子行业，消费者需求过于个性化，对固定资产投资要求不高，行业的进入和退出壁垒都不高，行业几乎没有规模效应，单个企业的收入规模存在明显的天花板。这些行业需求总量巨大，看上去很诱人，这对于自主经营的业主来说可能是个不错的选择，但对于投资者来要具体到某一个标的时，可能会是一场噩梦。当然我们看到也有一些餐饮企业在试图提高流程的标准化程度，像火锅连锁企业通过后台中央厨房的建设实现一定程度上的规模效应，提高了企业的管理边界和成长空间。

 互联网企业则向投资者展现了跟传统行业不太一样的案例，互联网企业本身的商业模式，以及互联网对传统行业带来的变化都是非常有趣的话题，我们下次再撰文来探讨。

作者：赵枫

研究总监&投资经理

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