据光大证券于日前发布的最新研报预测，“受益于疫情影响带来的用户回流，腾讯旗下手游《王者荣耀》1月流水将达92亿元”，这个令人瞠目的数字无疑让《王者荣耀》成为1月游戏市场的最大赢家。

在传媒行业的投资中，游戏公司凭借现金流好、行业持续增长等优势一直备受青睐。本文立足于手游深层次的数据，透过表面靓丽的收入数字，理解各个游戏项目的真实状态，也希望能够对于游戏股的投资有进一步的领悟。

一般来说，游戏流水可以分拆为付费用户和单付费用户付费值（ARPPU值），进一步分拆可以得到：

游戏流水=用户数*付费率*人均ARPPU

其中付费率以及ARPPU是游戏项目的核心数据，不同类型的手游的表现会完全不同。得益于过去几年国内游戏公司在A股、港股的上市热潮，我们能够从各个招股说明书内看到很多详细的流水数据。下文中付费率是指月付费用户除以月活，人均ARPPU是指人均实际充值流水（流水会比确认收入要高一些）。

【重度RPG】

RPG（角色扮演类）游戏是国内手游市场最大的游戏类型，在19年收入前100位移动游戏中，角色扮演类占比54%，而重度RPG类手游也是手游最早成熟的类型。

这里以盛趣游戏研发的《热血传奇》、《龙之谷》以及趣炫网络研发的《剑雨逍遥》为例。简单介绍一下，热血传奇和龙之谷是盛趣两款端转手的IP手游，其中热血传奇是盛趣游戏历史上最成功的端游IP之一。而剑雨逍遥是一款武侠风的RPG，相比之前两款游戏游戏热度质量会相对较低一些，从下载榜上看排名也相对更后

这三款游戏付费率的对比：

这三款游戏ARPPU的对比：

在付费率上，三者相差不大，但15%以上的付费率是非常高的（后面还有其他类型游戏的付费率，普遍在10%以下）。付费率高代表的是激进的付费策略，也就是说玩家如果不付费就根本会玩不下去，考虑到用户水分，实际游戏的付费率可能会更高。

在ARPPU上，重度RPG也表现的非常高，普通人很难想象平均每个付费用户要花800元在游戏上，而且热度质量越高的IP游戏的ARPPU会更高，比如热血传奇。这也可以看到这类付费用户的高黏性以及强付费能力。

综合以上数据，可以看到国内重度RPG游戏的重要特征就是较少用户、高付费率、高人均ARPPU，这也就很好理解很多国内RPG手游（其实不只是手游）都是通过洗用户筛选出愿意付费的大R，再进行集中的服务运营，但这样的后果是运营的周期往往较短。

热血传奇的畅销排名变化

【二次元游戏】

二次元游戏，其实大部分也是RPG游戏，但是特殊的一类RPG游戏，其运营周期往往很长，吸引的用户更广，平均年龄相对更小，付费能力相对不足（但并不代表学生是主要游戏群体，主要游戏群体仍然是成年人）。

这里以米哈游研发的《崩坏2》、《崩坏3》以及B站发行的《FGO》为例，这三款游戏均是国内质量上佳的二次元手游，其中FGO更是全球收入前十的手游，也是由经典IP转化而来。

这三款游戏付费率的对比：

这三款游戏ARPPU的对比：

在付费率上，三者相差不大，但相对于重度RPG来说要温和不少。由于二次元游戏是以长线运营思路，游戏的付费策略会相对友好，二次元游戏的受众群体是相对年轻群体，愿意为自己真心热爱的事物付钱，所以二次元游戏更加注重长期运营，塑造氛围，生命周期长，游戏即使不付费也能玩下去，付费则也可以增加游戏体验。

在人均ARPPU，二次元RPG相比于重度RPG也相比更低。虽然游戏付费主力仍然都是成年人，相较于类似《传奇》这种以土豪大R作为付费群体的游戏，二次元游戏的付费群体在付费能力还是会相对较差。

FGO的畅销榜排名变化

【休闲游戏】

说完了重度游戏，可以聊聊休闲游戏。这里以乐元素旗下的《开心消消乐》为例，这款成功的休闲游戏曾经达到过免费榜的第一名。

休闲游戏明显的特征就是低付费率低ARPPU，当然这也是意料之中，所以休闲游戏也永远不会成为游戏市场的主要角色，这也是很多休闲游戏依赖于广告而不是付费进行商业化的原因。

【推演王者荣耀的数据】

腾讯并没有公布世界第一大手游《王者荣耀》的运营数据，但如果从上面各个游戏的分析，其实可以推算出大概的情况。

王者荣耀与二次元RPG游戏有很多地方的相似，例如都是长线运营，都是温和的付费策略，所以其付费率应该也在7%~10%左右。此外，王者荣耀作为顶尖的手游，其质量从各个方面都做到了行业一流，甚至有全行业最完善的手游生态。游戏质量高，用户黏性高，可以认为游戏的人均ARPPU应该是在这个类型中较高的，即与同样质量上佳的FGO可能是相仿的。

如此可以推测19年正常状态下王者荣耀月流水=1.2亿DAU*7%付费率*300元的ARPPU=25亿元左右

作者 | 曾浩仁

兴聚投资研究员

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