兴声 | 至暗时刻，静待黎明
近日，兴聚投资投资总监王晓明先生参加了华泰证券资管大咖连线，与业界几位资深投资管理人共话穿越2020大变局。
在王晓明先生看来，A股最悲观的时候已经过去了，公司内部讨论时甚至引用了英美股市在二战期间的表现：英国股市见底时，正是敦刻尔克大撤退的时候；美国股市见底时，正是他们宣布加入二战的时候。因而，当最悲观的时点过去后，往往升起的就是希望。此外，从估值上看，一些有长期价值的股票已经跌到了比较有吸引力的时间段，尤其是港股中的一些核心资产，所以当前市场对于选股做阿尔法是有用武之地的。诚然，在疫情的影响下需求不会迅速恢复，我们仍需要关注二、三季度需求发生变化以及对业绩产生影响。目前更看好消费、公用事业、交运、医药等行业个股，整体策略是希望通过低估值来增强组合防御性，并且收获相对不错的收益。
以下详细观点围绕8个议题一一展开：
议题一：新冠疫情冲击全球资本市场，上证综指在3月快速下跌到了2700点左右的位置，大家觉得A股目前的这个位置已经包含了哪些悲观预期呢？是否还存在预期差，是否有风险因素还没有计入，或者是否还有乐观的因素也没有计入考量？
王晓明：市场在今年3月份的下跌几乎一次性地把疫情对全球经济需求格局的影响基本都包含了进去。虽然这没有特别客观的依据，但我根据过去的经验和对疫情的发展跟踪，包括从中国蔓延到韩国、伊朗、美国等国家，整个过程中全球市场都有所调整，因此个人判断这次调整已经基本上把大家悲观的预期都反映了。在当前点位上，如果市场还存在分歧，那分歧可能是在以下两个方面：
1.欧美在疫情结束后需求和经济恢复的速度有多快？
2.中国过去保持的增长趋势会不会被逆转？
即使市场有分歧，个人认为3月份的市场调整也都将这些因素考虑进来了，没有考虑进来的都是极小概率事件，比如疫情持续的时间特别长，对债务层面的冲击等等，这些因素叠加进来可能还会有悲观，但是大方面讲最悲观的时候已经过去了。
我们公司内部之前也讨论了英美股市在二战期间的表现：英国股市见底时是敦刻尔克大撤退的时候，这是最差的时候，同时股市也在最低点，之后便不断向好；美国也是在正式宣布加入二战时股市见底。
因此，这次市场调整是由于外部疫情的影响，而此时的冲击已经基本反应负面因素和情绪了。
议题二：资本市场风云突变，广大投资者被动体验了坐过山车般的大波动。如果我们做一个比较坏的假设，A股哪里才是底部？现在抄底合适么？
王晓明：我们对于市场不太悲观，现在从政策组合和情绪面看都是比较好的时间点。国家政策上现在还有很多手段隐而不发，我们也还有很多财政和货币工具可以使用。从估值上看，港股的估值已经是近3-4年的低点，而且是历史上比较少有的全市场市净率低于1的时刻，低估值相对而言总是比较好的保护。中国相对于其他国家，政策工具还有很多，疫情控制的较为快速，供应链完整，所以一旦疫情控制，全球资本的回流将会从中国开始。个人认为目前底部已经差不多了，但是至于抄不抄底，这和资金的性质、时间、预期都相关。如果有不少长钱且有合适的盈利目标，那么长期看现在是个不错的进入时点；如果投资方法是为了获得更高收益，出发点更多考虑市场博弈等因素，现在其实是可以继续观望等待的。
议题三：出现什么信号，可以大致判断底部探明？
王晓明：这次下跌是由疫情触发的，所以如果对疫情有清晰的判断，那么行情就会有改善，之后是对于反弹力度的差别预期。我觉得即使疫情控制住了，也不代表指数就会V型反弹，因为需求的修复需要时间，主要看疫情什么时候得到控制。我们目前判断需求不是会迅速恢复的，所以对于很多上市公司的一季报并不担心，因为一季度我们都能预期到比较差，担心的是二、三季度需求发生变化，对业绩产生影响。
议题四：大家对两会有什么预期？政策托底的方向大概是什么？
王晓明：我们的宏观政策有所变化，包括定向降准，引导MLF利率下行，支持中小企业等，总体上相对比较节制。个人认为，两会的主要目标还是保就业，推演开来就是鼓励复工，支持中小企业、支持服务业、加大财政开支等措施。但是和2008年及2013年有很大区别的是，我们会在房地产政策和大水漫灌上保持谨慎。所以，总体基调还是保就业，就业稳定了需求就稳定，经济基本盘就稳定了。另外过去在投资方面的大力刺激确实有隐患，所以政府对于房地产和大水漫灌仍会保持谨慎。
议题五：如果用乐观、悲观、中性来描述对未来市场的看法，大家对2020年下半年股市行情怎么看？对2021年股市行情怎么看？
王晓明：我们对2021年的市场行情比较乐观，因为疫情可控、需求修复，且最坏的时间已经过去。当前市场对于选股做阿尔法是有用武之地的。另外从估值上看，一些有长期价值的股票已经跌到了比较有吸引力的时间段，尤其是港股中的一些核心资产。
议题六：我们观察到港股在去年和今年由于诸多外界因素的影响，相对A股超跌。从估值角度看，是否应该更多配置H股？
王晓明：最近港股跌的比较多，总体上我对港股有两个方面的看法：
1.港股的游戏规则和A股不一样，流动性也不一样，所以今年经历了欧美暴跌的传导和流动性因素，港股受影响更大。由于港股的容错性更低，对于选股和选择方向的能力要求更高，但我们总体方向上还是没有犯特别严重的错误，还是按照估值、现金流、分红等因素，选择了一些网络服务、医药等行业龙头个股。在经过了去年政治事件和今年流动性的冲击，港股现在整体估值回到了净资产以下，所以完全可以进行配置。
2.港股近几年结构上发生了很大变化，不再是以前的银行、地产、煤炭等为主导，现在有很多网络服务业和医药生物企业都在港股上市，这些企业让香港市场上新经济特点更加明显，需要高度重视。
议题七：针对2020年的特殊时局，有没有相对看好的行业？
王晓明：目前比较看好消费、公用事业、交运、医药等行业，看好我国内需发挥经济基本盘的作用以及新老基建的拉动效应，整体策略是希望通过低估值来增强组合防御性，并且收获相对不错的收益。
议题八：如果现在给大家一笔资金，锁定一年。仓位上大家计划怎么配置？
王晓明：会建6-8成仓，其中股票仓位6-8成，剩余的仓位会考虑弹性更大、收益更高的品种，同时承担的风险也可以稍微大一点。如果有特别好的标的，我们会尽量买成下有保护、上有弹性的可转债，即使最近可转债性价比不太好，有一些小转债被炒得太厉害，且溢价率比较高，但是相对来说我们更希望配置在一些更有弹性的转债上。
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