兴声 | 再融资风云再起,定增宣布王者归来

王振鹏   2020-04-21 本文章86阅读

2月14日,虽然这个本应该是恋人相会的日子被新冠疫情无情的阻隔了,但注定将激起资本市场千层浪的“再融资新规”却如约而至,也给上市公司及其战略投资者送来了一份牵手大礼包。此次新规,将沉寂已久的定增市场再度点燃,而“再融资”、“定向增发”等词语更是高频刷爆朋友圈,定增再度成为资本市场的宠儿。

上市公司股权再融资的手段主要有定增、可转债和配股三种,而定增由于发行门槛相对较低,早期接受程度更高(相比于可转债在早期对于投资者来说是一种全新的投资标的),一直都是上市公司最主要的再融资方式。1999年东软集团完成了我国定增市场第一次实质性探索;2006年《上市公司证券发行管理办法》规范化了定增市场,也让定增从昙花一现发展成了常态化融资手段;2014年的鼓励创业板上市公司再融资,直接引爆了定增市场,定增由此迎来黄金年代;2017年,资本市场严监管时代开启,而定增某种意义上作为助推了上市公司过度融资的工具,遭到了极大限制,市场开始急剧萎缩;2020年,持续沉积两年之久的经济不确定性和地缘政治风险被新冠疫情彻底引燃,监管层迅速做出反应,积极拓宽企业融资渠道,助力我国经济良性发展,“再融资新规”应声而出,定增继而强势宣布王者归来。
2006年以来定向增发主要相关法规及重要条款变化
数据来源:长江证券、睿郡资产

定增是上市公司最青睐的再融资方式

时至今日,我国定增市场规模累计已破8万亿,是当仁不让的最主要的再融资手段。如果说8万亿这个数字过于虚无缥缈而超出了我们日常概念范围,那我们不妨做一组简单的对比。1990年至今,所有上市公司IPO的总募资额约为3.4万亿(定增:IPO=2.5:1),可转债发行规模约为8000亿(定增:可转债=11:1),配股规模约4000亿(定增:配股=21:1),而即使在低谷时的2018-2019年,定增市场总规模也合计接近1.5万亿元,其在我国资本市场中地位之显著可想而知。

2006年以来三种再融资规模对比

数据来源:Wind、兴聚投资

那么,究竟是什么因素使得定增相比于其他两种方式而言,成为上市公司最青睐的再融资方式呢?我们接下来将从发行门槛、发行方式、对盈利和估值水平的影响三个角度简单论述定增的优势所在。

发行门槛:定增发行的财务门槛较低
首先,从发行门槛上来看,可转债发行仅“最近三个会计年度连续盈利,并且最近三个会计年度加权平均ROE平均不低于6%”这个条件,就把一众主板上市公司拒之门外。据我们统计,截至2020年4月18日,在已经发布2019年年报或者业绩预告的,且有三年可考业绩的1700多家主板上市公司中,只有1200余家满足上述规定。仅这一条规定,便筛除了约30%的上市公司,更别提“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%”、“最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息”等其他财务门槛了。相比之下,定向增发对于上市公司的财务要求就低得多(详见表1)。
发行方式:定增对报表的影响较小
其次,从发行方式来看,定增为一次性发行权益类资产,所募集的资金均计入所有者权益项下,不仅不会对上市公司产生多余的偿债压力,更是有效降低了企业负债率,增厚了股东权益;可转债在转股之前属于债权类资产,公司不仅需要每年付息,还要面临无法转股而导致的回售或赎回条款,这对于上市公司现金流又是一大考验;配股的发行方式则比较特殊,上市公司通常给定一个配股价和比例,所有投资者都需要参与认购,而如果投资者不认购且不卖出原有持仓的话,自己持有的股票将会被动遭受新发配股的折价影响,导致资产变相缩水,所以如果说定增是“愿者上船”的话,那配股就是“不愿者下船”,这也是配股遭到一些投资者诟病的地方。

对盈利和估值的影响:取决于发行规模,配股通常对EPS影响更大

最后,从对盈利和估值水平的影响来看,除去发行费用的影响,我们认为无论是定增、转债还是配股,其对于EPS或是估值的影响都取决于发行规模和其他市场因素,没有绝对的优劣之分。当然,可转债造成的影响需要依据具体转股情况而定。以下我选取了最近三个定增、转债和配股的案例,对比了发行前后估值变化:可转债在转股较少的情况下,对上公司的估值影响较低;而配股由于折价率通常更高,所以在发行规模相差不是特别巨大的情况下,造成的EPS稀释效应会更明显。
数据来源:Wind、兴聚投资

新规发布,定增公告纷至沓来

既然定增拥有了规则上的天然优势和实操上的成熟模式,那开闸之后的放水便是大势所趋了。据我们统计,自2020年2月份以来,已公告定向增发股份的上市公司多达260余个,合计预估融资规模超4500亿,其中约80%均以8成折价发行,项目融资则是大家最普遍的资金用途。

2020年2月以来新发定增公告统计(折价率、用途)

数据来源:Wind、兴聚投资

分行业看,TMT、房地产、高端制造、金融等行业凭借巨大的融资需求,新发定增公告金额排名靠前。

2020年2月以来新发定增公告统计(行业)

数据来源:Wind、兴聚投资

定增对于上市公司一定是利好么?

定向增发对于上市公司的影响从来都不是通过简单的估值指标计算就能得出的,这关系到整个公司的运营战略、投资规划、项目前景等多方面因素,包括拟募投项目的方向和回报率、战略投资者的协同程度、财务规划的优化性等等,都需要我们去做深入的考量评判。例如,某主营消费电子玻璃面板的上市公司,在定增公告发布后便遭遇投资者“用脚投票”,对公司定增规模过大、对应价格过低、产能扩张速度过快从而与下游增速不匹配等问题提出了诸多质疑,股价也是应声跌停。在这里,我们不去探究企业或是项目本身的优劣与否,而是希望通过对事实的陈述来告知广大投资者:投资是无法被公式化或模板化的,这是一个人性与无数因素交织的动态市场,同样的事发生在不同的公司甚至不同的时间段都会引发不同的结果。所以,希望大家能够杜绝盲目追逐热点,将精力和时间放在对公司和行业的基本面研究上,寻找市场中的核心资产,挖掘不确定性中的相对确定性。


作者 | 王振鹏


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